文 | 马明亮
随着中国香港、美国、欧盟等地稳定币的监管政策出台与政府的支持，RWA（Real World Assets，现实世界资产）代币化在全球范围内获得了井喷式的发展，即基于区块链技术将房地产、艺术品、大宗商品等资产转化为可交易的数字代币，旨在实现资产分割与流动性的提升。为了保护投资者的正当权益，针对我国内地企业出境RWA项目，有关监管部门应当制定明确的业务合规指南，行业协会、企业应共同推进RWA的相关技术规范与重点技术攻关，确保底层资产有价值，底层资产与链上数据的锚定以及RWA的有效流动机制，以实现RWA的良性发展。
RWA代币化的实践热潮
RWA通过区块链技术，将现实世界中的有形资产或无形资产转化为数字代币，使之能够在链上交易和流通，全称为现实资产代币化、通证化。从经济视角看，RWA通过智能合约实现自动化发行、交易和清算，融资周期缩短，交易可24小时进行（T+0结算），明显降低了中介成本。从技术视角看，RWA围绕“资产数字化”和“可信交易”，以区块链技术、智能合约、代币化技术、跨链技术、身份认证以及数据验证等为底层技术，可以确保底层资产的透明性与可验证性。
今年，随着美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》与中国香港地区《稳定币条例》等稳定币的监管政策出台与政府的支持，稳定币成为加密资产生态中的一般等价物。随之而来的是RWA代币化资产规模在全球范围获得井喷式发展。
中国内地资产RWA也如同雨后春笋般展开探索与尝试。但在2017年中国人民银行等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》明确禁止代币融资活动（ICO）之后，2021年中国人民银行等十部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确将境外交易所向境内提供服务定性为非法金融活动，中国内地企业主要选择资产赴港RWA模式。今年8月29日，深圳市福田投资控股有限公司宣布在香港通过以太坊公链成功发行全球首单RWA公募上市数字债券。
从实践来看，一些内地企业探索出了资产出境RWA的典型路径，通常分为五个步骤：资产确权与评估—交易架构（SPV架构设计与数据跨境）—资产上链—代币发行与交易—资金回流。行业协会与企业还探索了相关标准建设。如香港Web3.0标准化协会于8月7日启动了三项标准立项：《RWA代币化业务指南》《RWA代币化技术规范》与《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》。
“链改骗局”暴露法律风险
由于境内外针对RWA代币化的金融监管政策差异，以及我国内地秉承严格的资本与外汇管制体系，RWA的数据要求与我国内地日益加强保护的数据安全法、个人信息保护法之间的矛盾，导致我国境内企业出境RWA的法律风险，从资产确权、交易架构、跨境备案、代币条款到资金回流无处不在。从实践看，甚至出现了伪RWA项目、集资诈骗或者以其他方式坑害投资者的现象，可以称为伪RWA割韭菜套路的“链改骗局”。根据流程可以将出境RWA的合规与犯罪风险归纳为四个方面：
（一）底层资产的法律风险。一是资产法律属性不符合当地要求。如香港对RWA代币的监管采取“穿透式”原则，核心逻辑可概括为“相同业务，相同风险，相同规则”。RWA的底层资产性质界定不清就会出现错误适配问题。二是底层资产权属不清晰。如果底层资产存在抵押、查封或第三方权益主张，违反我国民法典关于产权清晰的要求，这就不符合香港《土地注册条例》的登记规定。三是底层资产的估值问题。资产估值方法不规范或存在结构性困境，尤其是非标资产缺乏公允评估标准，对资产现金流、负债结构及潜在关联交易等可能导致虚增收益的高估风险，可能违反香港《证券及期货条例》中关于“充分披露资产价值”的要求。四是底层资产造假。比如，项目方通过PS资产证书、模糊仓库信息等手法，宣称将房地产、艺术品、大宗商品等现实资产上链代币化，但实际上没有真实资产背书，其中的资产确权文件、审计报告均为伪造，即为典型的“伪RWA”项目。
（二）链上信息滞后、数据冲突与伪造风险。RWA项目的核心优势是“链上透明”，链上资产可验证性是区分真伪RWA的重要标准。如果链上资产数据与链下资产状态不一致，如资产状态更新滞后，估值失真，多方数据源冲突，或者通过伪造链上数据、私链替代公链实现“虚假透明”，都属于价值锚定的“黑箱”。
（三）数据与资金的跨境流动风险。数据跨境流动需遵守不同国家的数据安全与隐私法规，实际操作中面临监管与技术的多重挑战。比如，数据跨境传输不合规、数据主权争议，风险后果是面临高额罚款、业务中断，投资者资产被冻结。资金跨境流动则主要面临外汇管制、税务问题及洗钱犯罪等风险。若融资资金回流内地未通过合规途径，将违反《中华人民共和国外汇管理条例》关于“资本项目外汇管制”的规定；跨境收益分配未履行税务申报义务，可能会违反境外关于利得税申报及《中华人民共和国企业所得税法》关于境外所得纳税的要求。香港《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》要求虚拟交易平台需要进行反洗钱与反恐怖融资审查，企业需对投资者进行身份验证、风险评估，实时筛查联合国制裁名单，要求投资者出具《资金来源合规声明》等。对于大额交易和可疑交易，要及时提交可疑交易报告。
（四）代币收益结构的传销风险与庞氏骗局。不合规的RWA项目往往通过技术包装、传销架构和跨境操盘收割韭菜，本质上属于跨境监管套利。比如，利用RWA“锚定实体资产=稳定+收益”的认知误区，设计高收益话术，采用多级分销模式，用新投资者的资金支付旧投资者的分红。有关部门已经发现该现象并进行了警示。今年7月14日，浙江省地方金融监督管理局发布了《关于警惕以稳定币等名义从事非法金融活动的风险提示》。
合规监管框架
鉴于RWA的风险与实践乱象，我国内地相关部门的合规监管一直在路上。2024年，中国证券业协会发布的《区块链在资产管理中的应用指引（征求意见稿）》明确提出：“资产上链必须基于真实可核的底层资产、必须具备链上数据可追溯、可审计、可穿透监管三大原则。”2024年底，多家试点机构在地方金融监督管理局收到“窗口指导”意见，要求部分RWA业务不得与境外公链直接对接，不得将国内资产通过海外结构“代币化”映射，必须接入国内金融监管数据报送链路。今年9月，证监会建议中资券商在港暂停RWA代币化相关业务。随后，蚂蚁集团、京东数科等科技巨头暂停在港稳定币计划。
目前，我国内地监管采用的是“窗口指导”方式，这是一种“政策导向提示”，并非传统意义上的强制令。背后的监管逻辑是开启暂停键，对以数字资产为载体的金融创新，在制度尚未成熟之前，先合规、再发展。那么，我国内地应当遵循什么价值导向、构建怎样的监管框架来发展RWA代币化？从全球来看，加密资产的时代渐行渐近，很多国家与地区已经步入数字资产制度化的时代。结合国际与国内的发展背景，我国监管与司法部门应以监管、市场与创新的平衡为宗旨，针对内地资产出境RWA代币化全流程的每个环节，出台监管意见或合规指引。
在笔者看来，我国内地监管部门应当秉承如下原则：一是保护投资者正当权益和市场廉洁原则，即在提升市场质量的同时，不牺牲治理原则与投资者权益。二是全流程合规原则，核心在于资产合规与数据合规。在目前的金融监管格局下，RWA代币发行、营销、结算环节应移至境外，并且符合当地监管要求。三是分类监管原则。监管部门根据RWA代币所对应的底层资产属性如证券型、商品型或实用型，分别适用现有的证券法、商品交易法等金融监管法规，确保不同性质的资产能够被纳入相应的监管体系。四是分工协作原则。我国内地可由人民银行、网信办、市场监管总局、金融监管总局、证监会与公安司法机关，根据RWA资产的性质与违规的严重程度等，结合各自职能在合规监管与犯罪预防方面展开分工协作。
目前来看，两个监管模式值得探索：
一是“监管沙盒”模式。比如，在海南自贸区搭建“香港落户、海南出海”的监管沙盒。在香港进行资产的确权与结构化，生成代表资产收益权的合规证券型代币。而资产相关的运营、交易等核心数据则必须经由海南自贸港的“数据出境安全网关”。最终，经海南出境的数据包与在香港确权的资产凭证汇合，共同提交至香港证监会及金融管理局进行审核。如此可为RWA应用提供可控的测试环境，既可以保护投资者权益，又为创新提供了发展空间。
二是技术嵌入式监管模式。即搭建技术平台，在传统监管框架内引入链上的合规性与灵活性。比如，以代码的方式引入可编程性、可迁移性与可审计性规则。这方面可以借鉴香港的做法。根据香港的《香港数字资产发展政策宣言2.0》，香港Ensemble项目要求RWA项目嵌入“监管即代码”模块，未达标项目将面临每日2％营收的罚款。
在监管重点方面，一是制定内地资产监管标准。比如，2026年1月起，香港金融管理局将在香港全面实施巴塞尔委员会对银行持有的RWA通证等加密资产制定的监管资本标准（巴塞尔加密资产监管标准）。我国内地金融监管部门可以借鉴相关经验，探索与制定RWA资产的内地监管标准。二是市场中介与责任界定。从域外来看，数字资产交易生态中的核心中介包括交易平台、托管机构与经纪商/清算商，监管部门正在探索如何让这些角色在“链上环境”中履行传统义务。
鉴于此，我国内地监管部门应重点部署两个工作方向：一是加强与区块链起步较早的欧美国家和国际标准化组织的合作，制定RWA资产的国际、区域性的标准与规则，如安全性、透明度和兼容性等方面的规范。二是加强跨境监管协作机制建设，以共同遏制RWA诈骗产业化趋势。比如，构建阻断异常交易的防御系统，针对跨境诈骗行为建立全球威胁情报共享机制。
关于作者
马明亮，中国人民公安大学教授，金融安全与网络科技研究中心主任
来源｜《法人》杂志
审核｜白馗 王婧 渠洋
校对｜惠宁宁 张雪慧 张波
编辑：明东
